原标题：【光大中小盘公司深度】延江股份（300658.SZ）：一次性卫生用品面层材料龙头，未来业绩可期
我们一般不太推荐次新股，主要是我们认为次新股中可能只有5%的公司会长大。绝大部分走向平淡。即使推荐次新股也要首先去看市场容量多大，天花板多高。所以我们对次新股逻辑基本遵循两个：不错的公司至少也得经过一年的验证周期结合消化估值，大部分公司所谓高成长撑不过两年。很好的公司会积极跟踪。每个人都希望找到下一个几倍公司，哪怕刚上市都可以去投。
全球卫生巾市场的规模大约是250亿美元左右；我国卫生用品2015年市场规模约为374亿元，据中国生活用纸专业委员会预测，未来几年我国卫生巾的年复合增长率仍将保持7%左右。
全球婴儿纸尿裤市场规模325亿美元，渗透率仅有25%；我国纸尿裤市场2015年规模约为314亿元，增速17.5%，渗透率约为50%，远低于发达国家接近100%的渗透率。未来二孩政策，80、90后父母越来越多地形成使用纸尿裤的习惯，即消费升级，将促进纸尿裤行业的持续增长。
公司主要从事一次性卫生用品面层材料的研发、生产和销售，致力于为客户提供创新型的面层材料。公司主要产品为打孔无纺布和PE打孔膜，主要是用作卫生巾、纸尿布等一次性卫生用品的面层材料。由于工艺壁垒较高，竞争者较少，公司先发优势凸显。目前公司的打孔无纺布已开始用作纸尿布的底层材料。公司主要客户是金佰利、恒安、宝洁等卫生用品龙头企业。
IPO募投项目将新增打孔无纺布产能22,000吨，目前公司拥有公司打孔无纺布产能16,000吨和PE打孔膜产能10,600吨。且募投项目将建设全新的研发中心，在优化工艺、降低生产成本的同时，引进纯棉水刺无纺布和ADL实验生产线等先进的研发设备，其目的就是要进一步提高公司核心业务的技术创新能力，强化高技术含量、高附加值的新产品的研发能力，以研发带动公司未来的快速增长。
预计公司2017-2019年EPS分别为1.05、1.55和2.00元，对应PE分别为38、26和20倍，公司业绩增速较快且具备稳定的下游客户，新产能投放将有效消除产能瓶颈问题，同时产品持续优化，业绩前景可观，目标价46.00元，首次覆盖给予“增持”评级。
原材料价格波动的风险；市场拓展不达预期的风险；产能释放不达预期的风险；次新股估值较高，存在回调的风险。
公司主要从事一次性卫生用品面层材料的研发、生产和销售，致力于为客户提供创新型的面层材料。公司主要产品为打孔无纺布和PE打孔膜，主要是用作卫生巾、纸尿布等一次性卫生用品的面层材料。目前公司的打孔无纺布已开始用作纸尿布的底层材料。公司主要客户是金佰利、恒安、宝洁等卫生用品龙头企业。
2016年，公司成功研发出一种新的面层材料复合膜，并在当年实现规模销售。复合膜融合了PE打孔膜和无纺布的优点，集打孔膜的干爽性和无纺布的绵柔触感于一体，具有良好的产品性能。
公司控股股东、实际控制人谢氏家族，其直接持有公司68.25%的股权，并通过延兴投资和兴延投资间接持有公司1.31的股权。公司旗下拥有厦门盛洁和南京延江两家全资子公司，同时控股厦门和洁。
1）2016年公司实现营业收入5.99亿元，同比增长28.96%；实现归属母公司净利润8942.01万元，同比增长39.78%，主要原因是公司产品销量快速增长。
2）2017年一季度，公司营业收入保持快速增长，实现营业收入1.77亿元，同比增长37.11%；实现归属母公司净利润2218万元，同比增长3.28%，净利润增长幅度远小于营业收入增长幅度，主要原因是2016年下半年以来原材料价格持续上涨，而公司产品的售价调整相对滞后，导致2017年一季度综合毛利率从2016年一季度的39.58%下降到32.09%。
1）打孔无纺布是二步法生产，先由主要原材料ES纤维经过热风定型等工序生产热风无纺布，再由热风无纺布经过打孔工艺生产打孔无纺布。ES纤维属于石油化工行业的下游产品，2014年11月以来，国际原油价格出现大幅度下滑，相应地，公司2015-2016年ES纤维的采购价格也出现较大幅度的下跌。但由于销售量快速增加，公司打孔无纺布的销售收入仍保持快速增长。
2）2014-2016年，公司PE打孔膜销售单价与同期主要原材料塑料米的采购单价的变动方向不一致，主要原因是：2015年8月，公司与宝洁新签一PE打孔膜销售合同，公司专为宝洁高端产品开发的C270产品开始供货，该产品采用真空打孔及机械反向打孔的方式，大幅提高了产品的性能和品质，销售单价较高，使得2015-2016年公司PE打孔膜平均销售单价有所提高。
分地区来看，海外市场需求增长迅速，外销比例逐步提高。2014-2015年公司以境内销售为主，来自境内的主营业务收入分别为2.22亿元、2.85亿元，占当期主营业务收入的比例分别为60.36%、61.66%。2016年外销收入占比为47.39%，同比增长9.05%，主要是因为：（1）2016年对韩国YK和印度宝洁的销量大幅增长；（2）内销方面，由于恒安2015年高端纸尿裤的销量未达预期效果，2016年4月停止采购纸尿裤超值干爽面层DZ203打孔无纺布，导致对恒安的销售额下降，内销比重下降。
一次性卫生用品面底层材料主要有打孔无纺布、无纺布、PE打孔膜和PE膜四大类。
妇女卫生用品，即妇女经期卫生用品，按照不同产品的功能和形态，可进一步分为女性卫生巾、卫生护垫、卫生棉条和卫生杯四大类（后两类产品目前在国内的认知度和接受度还较低，主要在欧美女性中使用）。在构造上，卫生巾可分为面层、吸收芯体、底层和包膜层。
一次性纸尿布，也称为一次性抛弃式免洗尿布，根据用户群体的不同又可以分为婴儿纸尿布和成人失禁用品两大类；按照具体产品的外观特征可以分为纸尿裤、纸尿片和纸尿垫（护理垫），目前国内一次性纸尿布市场主要以婴儿纸尿裤为主。纸尿裤的构造通常包括面层、导流层、吸收芯层和底层这四个部分。
无纺布行业的下游主要为医疗卫生行业，根据亚洲非织造材料协会ANFA公布的数据，占比高达41%；擦拭清洁材料占比11%；包装材料占比9%，其次还用于汽车内饰、过滤材料、农业、生活用纸、家具、屋顶、衣服衬布、制鞋等方面。随着国内非织造行业的发展，人均非织造布占有量逐步提高，但仍然低于欧美等发达国家的占有量。伴随着国内生活水平的提高，人均占有量将保持良好的增长势头。
卫生巾、纸尿布的持续增长带动了上游面底层材料PE打孔膜、打孔无纺布的持续增长，主要原因是：
1）高端产品消费的增加。随着人均可支配收入的增加和育儿观念的改变，中国中产阶层及80后、90后父母更舍得为孩子花钱，对产品档次的要求越来越高，对优质高端产品和差异化产品的需求也在增加，高档、超高档纸尿裤的需求不断扩大。高端纸尿裤成为市场“黑马”，年增长率达30%-40。